La montée des taux d’intérêt à long terme dans le monde allume un feu jaune, signe qu’une combinaison d’inflation, d’endettement public et de risque politique pourrait provoquer un sérieux accident, si l’on n’y prend pas garde.
Les conséquences iraient alors d’un prêt hypothécaire qui vous prend à la gorge à des coupes budgétaires sauvages parce que le gouvernement, le dos au mur, deviendrait l’otage de ses créanciers.
Le taux directeur de la Banque du Canada, de 2,25 %, porte sur des emprunts à très court terme. J’attire plutôt votre attention sur les taux de rendement à plus long terme des obligations du gouvernement fédéral : 3,4 % à 10 ans et 3,8 % à 30 ans.
Les taux longs sont normalement plus élevés que les courts pour indemniser l’investisseur qui prête son argent plus longtemps et qui s’expose à l’inflation, à une détérioration du crédit de l’emprunteur et à l’incertitude politique.
Je m’explique.
Le marché obligataire est sensible à l’inflation qui ronge le pouvoir d’achat du capital remboursé à l’échéance et réduit la valeur marchande de l’obligation, si elle est revendue avant terme.
Les lourds déficits des gouvernements inondent le marché obligataire de nouvelles émissions et fragilisent le crédit des États. Le secteur privé convoite la même épargne, pensons aux géants de l’IA qui empruntent pour leurs centres de données.
Enfin, le populisme érode la discipline budgétaire et accroît le risque politique. La renégociation du libre-échange avec les États-Unis et les projets de référendums en Alberta et au Québec en sont d’autres manifestations.
L’inflation fondamentale, maîtrisée au Canada et dans la zone euro (si on exclut l’effet passager de la guerre sur le prix de l’essence), mais plus forte au Royaume-Uni et aux États-Unis, justifie en partie la hausse des taux longs. Toutefois, ce sont surtout l’endettement et l’incertitude politique qui inquiètent les acheteurs d’obligations et les poussent à exiger des rendements plus élevés.
Fixer un niveau d’endettement à ne pas franchir est arbitraire. Christopher Ragan, professeur d’économie à McGill, suggère plutôt trois zones de risque. À un peu plus de 70 % du PIB, la dette nette des gouvernements fédéral et provinciaux se trouve maintenant dans une « zone jaune de complaisance », que le professeur Christopher Ragan place entre 60 % et 90 % du PIB. Il rappelle que le pays avait frappé un mur en 1995, lorsque ce ratio avait basculé en « zone rouge d’austérité forcée », au-delà de 90 %, et que les prêteurs avaient exigé des rendements proches de 10 %.
Il vaudrait mieux, dit-il, revenir en « zone verte de prudence budgétaire », soit sous les 60 %, où les gouvernements retrouvent des munitions pour affronter la prochaine crise.
Pour réduire graduellement le ratio d’endettement, il faut dégager un surplus primaire – avant le paiement des intérêts – ou une croissance économique nominale supérieure au taux d’intérêt sur la dette, ou parfois les deux.
La hausse des taux longs relève la barre que doit franchir la croissance économique, aujourd’hui léthargique.
Les taux d’intérêt sur le marché obligataire dépendent aussi de l’équilibre entre la demande de capitaux des emprunteurs et l’offre des investisseurs – un équilibre qui a changé depuis que j’ai écrit un livre sur le sujet, en 1996.
Ottawa vend par encans les obligations émises pour financer son déficit et refinancer la dette arrivée à échéance. Or, des fonds de couverture étrangers y sont devenus les deuxièmes acheteurs en importance, après les banques canadiennes. Ces fonds spéculatifs acceptent des rendements un peu plus faibles pour obtenir les titres, ce qui donne aux enchères une apparence de bonne santé.
Ils paient un peu plus cher pour les obligations, mais grâce à 300 milliards d’argent emprunté, ils tirent de gros profits en exploitant de petites anomalies entre différentes parties du marché obligataire1.
Ces fonds constituent une vulnérabilité pour le système financier, car ils sont plus susceptibles de quitter brusquement le marché canadien et de provoquer un assèchement de la liquidité. Ils ne sont pas des acheteurs naturels comme nos caisses de retraite et nos assureurs, qui en ont toujours besoin.
Jauger les risques des pays emprunteurs est toujours une affaire de comparaison, où il vaut mieux porter une chemise moins sale que les autres. Depuis l’élection de Donald Trump, les étrangers ont considérablement augmenté leurs achats d’obligations du Canada, « des flux inhabituels », observe Royce Mendes, économiste chez Desjardins.
Plusieurs banques centrales ont réduit leurs avoirs en obligations du Trésor américain pour acheter de l’or. Le Canada, un rare pays encore noté AAA, a aussi profité de cette diversification des réserves de change. D’ailleurs, le rendement de ses obligations à 10 ans n’a augmenté que de 15 points de base depuis un an et demi, contre autour de 50 points aux États-Unis et en Europe.
Les fluctuations du marché obligataire, mesurées en quelques points de base (centièmes de 1 %), semblent minuscules lorsqu’on les compare à la volatilité boursière. Ne vous y méprenez pas, elles ont un impact bien plus puissant sur l’économie et la marge de manœuvre des gouvernements, y compris celui de Mark Carney.
Le Canada a la faveur des marchés depuis son discours à Davos, mais il sera difficile de conserver cette confiance si la stabilité du pays est remise en question par d’éventuels référendums.
Sur le plan budgétaire, même s’il n’y a pas urgence, il est peu probable que la seule croissance nous ramène en zone verte de prudence. Si nous voulons investir dans nos infrastructures, renforcer notre défense et maintenir notre filet de protection sociale, il faudra un plan courageux : réduire les dépenses moins prioritaires et hausser les revenus.
On ne sera plus maîtres chez nous si les créanciers mécontents cognent à la porte.
1. Ces prêts sont obtenus sur le marché des pensions (des repos en anglais), un marché entre grandes institutions qui prêtent ou empruntent à court terme en cédant des obligations en garantie. L’exploitation des anomalies est une stratégie d’arbitrage entre obligations ou avec des produits dérivés, visant à dégager un mince profit, décuplé par le levier des fonds empruntés.
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